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爱乐透彩票:从2009看2019,经济能否企稳?

文章来源:网络    发布时间:2019-01-06  【字号:      】

市场回顾:

新年第一周,在基本面悲观预期和资金面乐观预期带动下,利率仍呈现加速下行态势。不过物极必反,本周市场交易情绪继续高涨的背景下,边际变化也在悄然出现。

周三是新年第一个交易日,午后交易所资金利率大幅冲高,隔夜利率一度升至20%,但银行间资金面整体依然平稳,利率并未出现明显波动。是什么导致了银行间和交易所资金面的冰火两重天?我们认为,背后的核心逻辑在于市场对于资金面的宽松预期过于一致,一方面将跨年资金全部堆积在新年第一个交易日到期,且都集中在下午续借,对资金面的潜在波动完全没有做好防范;另一方面,银行间不紧交易所紧,充分说明机构都把银行间杠杆打得太满,一旦资金出现缺口,银行间市场无券可以质押,只能用交易所债券质押高价借钱。这再次提醒我们,在市场预期过于一致的背景下,一旦市场实际情况和一致预期出现预期差,就会导致市场的剧烈波动,这一现象在牛市中会被进一步放大,更加值得警惕。

周五的市场表现同样值得思考。全天来看利率虽波动明显,但收盘利率和周四相比变化不大。从2018年以来货币政策的调整过程来看,普惠金融定向降准条件放松+全面降准,已经算得上非常强的宽松信号了,但市场利率不下反上,而且一天内市场三次对宽松信号的反应都是利率先下后上,表明市场预期已经开始发生变化,随着前期利率的快速下行,市场利率大发pk10网址已经充分反映了对经济下行和全面降准的预期,一旦宽松预期兑现,风险偏好逆转,市场就存在较为显著的调整压力。往更深层次去想,不断宽松的货币政策和不断加码的财政刺激背景下,市场更应该思考的不是未来经济还会差到什么程度,未来还有多少宽松政策会出台,而是持续大发时时彩代理的刺激之下经济何时会触底,宽信用何时会见效。至少从目前的趋势看,经济触底和宽信用见效的可能性在不断上升。

因此在债券市场牛市氛围仍然浓厚,交易热情依然高涨的情况下,我们似乎更应该保持一份清醒。从历史经验来看,四季度利率快速下行后,一季度大概率都将面临变盘,周五的市场表现很可能就是一季度债市变化的缩影,投资者或许要做好迎接波动性的准备。

市场展望:2018年以来,随着经济下行压力的逐渐加大,包括货币政策、财政政策、监管政策等在内的一系列政策都出现了逐步的松动,尤其是2018年下半年以来,随着经济下行压力的进一步显性化,决策层托底经济稳增长的力度也在不断加强。虽然政策力度上尚不可同日而语,但从政策意图和政策手段上来看,似乎正在与2008-2009年变得越来越相似。我们试图通过分析2008-2009年稳增长政策出台和经济最终企稳的脉络,为我们理解2019年经济走势提供一个新的视角。

2018年的情况和2008年颇有几分相似之处,虽然目前来看2018年的经济下行压力与2008年不可相提并论,政府稳增长的政策力度也不可同日而语,但面临的内忧外患的环境以及财政政策和货币政策相结合稳增长的政策思路可谓如出一辙。从经济下行的内因来看,2008年是货币政策持续收紧,而2018年是去杠杆和严监管发力过猛,都对内需带来了一定负面影响;从外部环境来看,2008年面临全球金融危机,2018年面临中美贸易摩擦,都对外需带来了较大压力;从货币政策应对看,2008年下半年4次降息4次降准,2009年投放了近10万亿信贷,2018-2019年央行5次降准,政府大力推动普惠金融和民企信贷投放的背景下,2019年信贷也有望继2018年之后进一步大幅增加;财政政策方面,2008年推出了总额约4万亿的一揽子投资计划,2018年则推出了超万亿规模的减税计划,并批复了一大批基建投资项目,2019年减税和基建投资也有望在2018年的基础上进一步发力。除此之外,2018年去杠杆力度和监管政策执行也进行了一定程度的放松。

虽然从目前的情况来看,2019年发生经济危机的概率很低,经济的下行压力不会复刻2008-2009年的路径,自然也不需要2008-2009年同等量级的经济刺激政策,经济也不太可能出现2009年那样的V型复苏。但随着2018年推出的一系列财政政策和货币政策的逐步见效和2019年政策的进一步加码,2019年经济止跌企稳甚至有所回暖的概率正在加大。

周五晚间央行宣布,为进一步支持实体经济发展,优化流动性结构,降低融资成本,中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。

首先,此次降准释放的资金尚不足以对冲节前流动性缺口。截止目前春节前已知的基础货币投放量仅为2万亿左右,而根据我们之前的测算,春节前基础货币缺口至少在4万亿以上,目前依然存在约2万亿的基础货币缺口。由于央行此次降准已经安排到1月25日,节前已不太可能再次降准释放基础货币,因此节前剩余的资金缺口仍有待央行通过OMO、CRA等其他货币政策工具进行对冲,节前流动性依然难言乐观。

其次,节后流动性宽松或对应着地方债发行。虽然春节前基础货币依然存在缺口,但从节后来看,此次降准仍能释放一定量的基础货币。但是考虑到今年一季度地方债发行有望提速,降准释放的增量流动性正好对应了一季度地方债的潜在供应规模。因此从这个角度来看,虽然降准能从一定程度上降低银行负债成本,但降低银行负债成本更多是出于降低实体融资成本的考虑,而且从量的角度看,此次降准释放的流动性真正能够流入金融市场、流入债券交易盘的恐怕十分有限。

第三,加码宽信用才是此次降准的核心政策意图。无论是总理视察三大行普惠金融部,还是在银监会召开座谈会,抑或是随后央行推出的降准操作,核心的政策意图依然是推动银行加速向实体经济投放普惠金融贷款,降低实体经济融大发时时彩平台资成本,提高实体经济融资可得性,缓解融资难、融资贵问题。一旦宽货币向宽信用的传导渠道逐渐打通,经济企稳的概率就会显著增加,对债市而言也会带来更大的压力。

一、市场回顾:与乐观的一致预期相比,市场的边际变化更值得警惕

新年的第一周虽然只有3个交易日,但受假期PMI数据不及预期带来的经济进一步加速下行预期和跨年顺利度过后资金面整体进一步趋于宽松提振,利率债收益率出现了较为明显的下行,短端下行幅度大于长端,收益率曲线呈现陡峭化下行态势。各关键期限利率债收益率下行幅度都在5bp以上,10年国开下行15bp以上,短端下行幅度更是超过25bp。资金面方面,跨年顺利度过,资金面整体大幅趋于宽松,14天及以上的长期资金利率下行幅度普遍在100bp以上,隔夜和7天加权利率下行幅度也有60-80bp。综合来看,新年第一周,在基本面悲观预期和资金面乐观预期带动下,利率仍呈现加速下行态势。




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